中国大豆压榨利润遭挤压：四季度供应缺口代价高昂

随着巴西供应趋紧、美国大豆继续承受关税负担，中国油厂在进入四季度之际面临大豆供应偏紧和结构性高成本的双重压力。当前压榨利润已转负，加之生猪存栏缩减拖累饲料需求，全球大豆价格风险整体略偏多，但对中国压榨企业而言，短期交易重心偏空、压力更大。 四季度采购对中国民营油厂而言愈发艰难。巴西库存下滑推高出口升贴水，而在芝加哥期货自6月以来反弹约12%的背景下，10%关税使美国大豆依然难以具备经济性。5月中美高层会谈后中方国企虽有部分美国大豆采购，但仅能部分覆盖需求，民营企业仍暴露在高现货及远期成本之下，同时还面临关税调整政策不确定性。

Prices

按FOB现货报价折算为欧元（约 1 美元 ≈ 0.92 欧元）后，对比中国国内报价，海外基准价格明显偏高。巴西11月船期大豆报价较CBOT 11月期货升水约每蒲式耳3.15–3.20美元，而美国湾区货源在关税前对期货的升水约为每蒲式耳3.20–3.25美元，使得运抵中国的完税成本维持在高位。

国内方面，最新报价显示，北京FOB大豆（非有机、黄豆）价格自本月早些时候约每公斤0.70欧元回落至约0.68欧元，而有机大豆仍维持在每公斤约0.74欧元。印度sortex精选豆相对坚挺，约每公斤0.80欧元；美国2号大豆FOB约每公斤0.57欧元，由于关税和运费劣势，仍基本被引流至中国民营油厂以外的其他买家。

Supply & Demand

巴西四季度可供出口量下降是当前供应挤压的核心结构性驱动因素。随着可出口库存趋紧，巴西卖家有能力维持对CBOT期货的高升水，迫使中国买家要么接受高价，要么寻求其他产地。但中国对美国农产品加征的10%关税在很大程度上抵消了美国湾区货源的价格竞争力，尤其是对无法依托国家背景采购的民营油厂。

在需求端，中国压榨行业正承受压榨利润为负和饲料需求疲软的双重压力，生猪存栏收缩、养殖户风险管理更趋谨慎，均抑制了饲料需求。这在一定程度上削弱了进口意愿，但仍不足以抵消低关税货源有限带来的成本压力。报道显示，5月中美会谈后中方国有贸易企业采购的大约1100万吨大豆，主要保障国家和大型一体化企业的供应，令中小民营企业在融资及采购方面面临更高风险。

Fundamentals & Margins

期货与基差走势凸显了压榨利润的挤压。自6月低点以来，美国大豆期货已上涨约12%，抬高各产地的大豆平价成本。在期货上行、巴西和美国基差偏高叠加中国进口关税的背景下，四季度大豆到岸成本明显高于当前国内成品价格，尤其是在豆粕需求偏弱的地区。

国内压榨利润依然为负，抑制油厂积极进行远期锁货，更倾向于压缩开机率或推迟采购。同时，来自家禽和水产养殖的刚性饲料需求，对整体豆粕消费形成一定支撑，限制了进口的深度回落。总体来看，基本面指向中国大豆进口通道偏紧且成本高企，短期内若无政策调整，缓解空间有限。

Outlook & Trading Implications

展望四季度，大豆市场风险更倾向于中国油厂持续承受成本压力，而非出现大幅价格飙升。巴西供应受限和坚挺升水大概率将持续，直至南美新作产量前景更为明朗；与此同时，中国对美国大豆10%关税是否调整、何时调整及调整幅度仍高度不确定。政策相关消息可能引发短暂而迅猛的价格波动，但短期内难以根本缓解结构性供应偏紧局面。

目前，全球市场整体偏震荡偏强；若中国油厂进一步下调开机率，则国内现货价格存在局部回调空间。巴西早期播种期的天气以及美国单产预期的任何恶化，仍是可能在年内重定期货与基差价格的关键变量。在关税不下调的情形下，中国买家需为长期高替代成本做好准备，并将饲料需求波动相关的风险管理置于优先位置。

Trading Outlook (Key Points)

• 中国油厂：在压榨利润为负、关税政策存在不确定的情况下，四季度采购宜采取谨慎、分批覆盖策略，而非集中提前锁货。
• 饲料企业：可在价格回调时分批锁定部分豆粕需求，因进口供应偏紧及南美潜在天气风险，可能在四季度后段对价格形成支撑。
• 出口商（巴西/美国）：预计中国对国企主导的大单及大体量货源的需求仍较旺盛，但需为民营买家更有选择性的采购行为及围绕政策信号的择时交易做好准备。

3-Day Directional Price Indications (EUR)

• 中国FOB大豆（北京）：在油厂压缩开机的背景下略偏弱，但高进口替代成本对价格形成下档支撑。
• 印度FOB大豆（新德里）：短期基本持稳，受到坚挺出口需求和较具竞争力品质的支撑。
• 美国FOB大豆：整体窄幅震荡略偏强，随CBOT走势波动，当前中国民营买家需求对价格影响有限。