中国的石油回落重塑了霍尔木兹冲击后的原油市场

中国剧烈削减原油进口以及霍尔木兹海峡的有效关闭，去除了油市的主要需求与供应支柱，尽管自1970年代以来最大的干扰，价格仍保持在危机高位以下。俄罗斯原油向印度的重新调配和中国对商业库存的依赖，预示着未来几个月结构性更紧、更加分散的原油市场格局。 2026年5月，中国的原油到达量降至近十年来的最低水平，因伊朗冲突切断了中东的关键流动，迫使炼油厂依赖库存并调整产品产量。尽管布伦特和WTI在期望停火和部分霍尔木兹护航车队运输的背景下，已从4月底的峰值回落，但潜在的供需平衡仍然紧张：全球供应减少约10%，库存以创纪录的速度被提取。在接下来的3至12个月，支撑中国库存策略的可持续性、替代油品的竞争，以及霍尔木兹运输风险的任何变化将成为主导价格的驱动因素。

价格与市场结构

近期的价格走势反映出历史性的供应冲击和中国进口克制之间的博弈。布伦特已回落至每桶约100美元的欧元等值以下，因停火的希望以及护航车队缓慢清理一些油轮通过霍尔木兹，而在4月底关闭高峰时曾激增至大约110欧元以上。

远期曲线仍处于陡峭的反向市场中，近期合同以溢价交易于后期月份，显示出对即期实物可用性的强烈担忧。国际能源署和行业高管估计，霍尔木兹的干扰已使全球供应失效下降超过1000万桶/天，这意味着如果现状持续，每周的库存提取将达到约1亿桶。

供需：中心在中国

中国进口降至十年来的最低点

2026年5月，中国的海运原油进口降至636万桶/天（mb/d），低于4月的810万桶/天以及2月的1139万桶/天，即在2月28日美国对伊朗袭击前的最后一个完整月份。与2月相比，减少了550万桶/天，使到达量降至自2016年10月以来的最低水平，远远超过中国对高价格的典型反应。相反，这反映了价格驱动的克制和可获得原油的严重短缺的结合。

历史比较突显了这一调整的特殊性。自2022年3月布伦特油价上涨到每桶139美元后，中国在几个月内削减了约200万桶/天的进口。目前的削减量是之前的两倍多，强调单纯的需求管理无法解释这一变化；霍尔木兹的有效关闭和中东供应的损失是主导因素。

霍尔木兹关闭切断了中东流动

作为全球关键的油运要道，霍尔木兹海峡自2月底以来已有效关闭，切断了约五分之一的全球石油贸易，并且对中国的传统供应占有特别高的比例。伊拉克对中国的装船量从2月的79万桶/天骤降至5月的6万桶/天，而科威特的进口则从2025年末的50多万桶/天降至零。至少1000万桶/天的全球供应已经从正常贸易流动中剔除，迫使广泛重新定向，并造成对无需经过霍尔木兹的油船的激烈竞争。

护航的油轮车队和新兴的替代航线已经开始移动有限的数量通过或绕过霍尔木兹，帮助缓解最极端的价格压力。然而，运输依然受限且充满风险，预计即使在有利的政治情景下，恢复到战前的出口水平也需数月时间。

俄罗斯原油向印度倾斜

2026年5月俄罗斯的海运原油流向中国降至107万桶/天（mb/d），低于2月的196万桶/天，同时也是自2025年8月以来的最低水平。这逆转了中国在西方制裁下多年作为俄罗斯原油主要出口市场的局面。这一转变是由于美国政策放宽对俄罗斯石油的制裁，以缓解因伊朗冲突造成的全球短缺，允许印度增加折扣俄罗斯石油的购买。

印度的原油进口在5月攀升至约500万桶/天，俄罗斯油品占总量的近40%，并达到战后新高接近190万到200万桶/天。 这一对俄罗斯供应的新竞争挤压了中国对过去相对安全的中东油品替代品的获取，加重了霍尔木兹干扰的影响。

精炼、产品与库存

中国精炼厂和产品组合的变化

中国的炼油厂在原油供应紧张的情况下重新优化运营。它们优先考虑中馏分，如柴油、航空燃料和汽油，以保护运输和更广泛的经济活动，同时减少对作为石化原料的轻质油流的需求。精炼产品的出口从2月的77.7万桶/天急剧下降至5月的46.3万桶/天，留存更多燃料在国内，并减少了中国作为区域产成品供应商的角色。

石化行业正吸收着很大一部分压力。由于轻质馏分受到限制，塑料和化学生产商据说正在减少现有库存以维持产量，而不是接受新鲜的原料。这种内部再平衡支持了国内燃料安全，但却使整个亚洲的石化链供应紧张，间接提高了塑料、包装和制造商品的成本。

战略储备与商业库存

迄今为止，北京避免动用其战略石油储备（SPR）。相反，炼油厂和贸易单位正在利用商业库存来填补因失去进口造成的差距。外部分析显示，中国在危机开始时有大量库存，这些库存是多年来的机会性购买所累积的，但商业储罐无法无限期维持目前的提取率。

随着商业库存的减少，中国的选择缩减为三条主要途径：通过替代航线和供应增加原油进口、更加积极地削减炼油运行，或启用SPR。在实际操作中，所有三者的组合可能性都很高。全球市场将密切关注SPR动用的迹象，这将暂时增加可用原油，但也标志着北京认为这一干扰是持久且严重的。

🌐 全球背景与主要驱动因素

伊朗冲突和霍尔木兹关闭已从常规贸易路线中去除了约10%的全球原油供应，这是自1970年代石油禁运以来最突然和规模最大的干扰。欧洲和亚洲炼油厂正在争抢西非、北美和非霍尔木兹中东的油品，竞标价差和运费上涨。由于航程延长，油轮的吨海里需求激增，导致即便基准价格有所回落，交付原油的成本也在上涨。

与此同时，中国的进口削减正在对价格施加对冲作用。通过将海运到达量从战前的约1100万桶/天减少至中间的636万桶/天，并依赖本国库存，中国实际上吸收了部分全球供应冲击。分析人士指出，如果中国进口保持在战前水平，原油基准价格今天可能远高于当前水平。

前景：30–90天

在接下来的一个到三个月内，中国的原油进口将取决于其多快能够确保替代供应，以及其愿意耗尽商业库存的程度。印度及其他亚洲买家对俄罗斯、西非和美国油品的强劲需求将保持竞争激烈且价差上升。由于更长的运输路径通过好望角和红海持续，而霍尔木兹的运输仍然部分受限，运费市场可能仍然紧张。

任何对持久停火和霍尔木兹降级的可靠进展将对即期价格施加下行压力，特别是在护航车队能够安全扩展的情况下。然而，物理限制——扫雷、保险与航运信心——意味着寻找失去的流量完全恢复将滞后于政治头条数月。在这之前，市场应预期持续反向市场、围绕地缘政治新闻的波动，以及对立即可交付桶的溢价。

🔭 6–12个月战略展望

在六到十二个月的时间范围内，中国库存策略的耐久性是全球变量的关键。如果霍尔木兹仍然有效限制，且俄罗斯原油继续优先流向印度，中国的炼油厂可能被迫降低结构性利用率或比计划更快地提取SPR。任一情境都将对全球市场产生涟漪效应：中国运行削弱将抑制原油需求，但会在亚洲收紧产品平衡，而SPR的提取将以未来的灵活性为代价提供临时的原油缓冲。

如果霍尔木兹交通逐渐正常化，同时俄罗斯对亚洲的出口稳定或上升，将会缓和紧张局面，但系统不太可能完全恢复到战前的结构。买家和生产者都在重新评估路线风险、保险以及供应链冗余的价值。这有利于对替代出口路线、多元化采购组合和更高战略库存的投资，即使现货基准价从当前水平回落，也使原油价格中嵌入结构性风险溢价。

交易与风险管理要点

• 保持乐观但选择性偏向：全球供应损失10%与创纪录的库存提取的结合，意味着在价格上提供了稳定的中期底线，即便中国的需求克制会抑制价格激增。关注在反向市场提供滚动收益的延期合同上的长期敞口。
• 关注中国的进口和SPR信号：中国进口稳定或回升至约900万至1000万桶/天将取消对价格的关键抑制，而明显的SPR提取将收紧未来的供需平衡，即便它们会缓解现货市场。
• 监控俄罗斯对印度的流动：持续高额的俄罗斯交付给印度限制了中国对折扣桶的获取，支持大西洋盆地和非霍尔木兹中东品种进入东亚的溢价。
• 对冲运费和质量差：高企的运费成本和在规格之间、非霍尔木兹原油与滞留的中东原油之间的价差可能持续；整合的对冲策略应涵盖扁平价格与关键价差。

3天方向性展望（欧元条款）

• 布伦特（前月, ICE, 欧元/桶）：横盘至温和走强；市场在最近高点以下整理，地缘政治的头条以及任何关于中国进口的新数据将成为主要的短期催化剂。
• WTI（前月, NYMEX, 欧元/桶）：轻微上行偏向，受霍尔木兹相关风险溢价和大西洋盆地强劲需求的支持，但受到炼油厂维护和宏观不确定性的限制。
• 迪拜/阿曼基准（欧元/桶）：仍然定价于重要的中东风险溢价；预计在亚洲买家竞争有限的非霍尔木兹酸性油品时，与布伦特保持坚挺。